四川大决策投顾 摘要：CXO是创新药产业链“卖水人”，不承担研发成败风险却稳收服务费，商业模式优。当前板块站在三重拐点：一是需求复苏，全球生物医药投融资回暖、国内创新药BD出海爆发，订单触底回升；二是供给出清，2022—2024年产能出清完毕，集中度提升，龙头议价力增强；三是估值低位，PE处近十年底部，业绩加速与估值修复形成“戴维斯双击”。新分子（ADC、多肽、小核酸）与AI制药打开成长空间。

1.CXO行业概述

药物开发时间久、成本高、成功率低。作为一项时间周期长、复杂且高成本的过程，药物开发包括早期研发、临床前及临床研究、供应链相关管理等。根据药明康德公司公告，由早期药物发现直到商业化推出一般平均需要 10 年以上，研发成本超过 10 亿美元，开发一种新药从早期发现至最终通过审批的成功率较低，甚至低至 0.01%。

专业化分工趋势下，医药研发服务行业应运而生。随着全球新药研发及销售市场竞争日益激烈、新药研发时间成本和支出不断提高、专利到期后仿制药对原研药利润的实质性冲击，借助医药研发服务企业资源在短时间内迅速组织起具有高度专业化和丰富经验的临床试验团队，更加有效地控制研发管理费用及协调内外部资源配置。作为新药研发领域中社会化专业化分工的必然产物，医药研发服务企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现快速发展壮大，成为医药研发产业链中不可缺少的环节。

根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发外包（CXO）一般分为合同研究服务（CRO）、合同生产服务/合同开发生产服务（CMO/CDMO），分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

2.全球医药研发投入增长与外包渗透率提升驱动CXO行业扩容

全球医药研发投入稳步增长，创新药管线持续扩容。根据Frost & Sullivan数据，全球医药研发投入由2015年的1549亿美元增至2024年的2776亿美元，2015--2024年复合增速为6.7%；预计2029年增至3731亿美元，2024-2029 年复合增速约 6.1%，预计2034 年将达到4761亿美元。分研发主体看，小型药企、生物科技公司及虚拟药企研发投入增速较快，占全球医药研发投入的比例预计由2024年的约20%提升至2034年的约30%，有望为专业化研发生产外包服务带来增量需求。

小型药企、生物科技公司及虚拟药企在全球医药研发投入中的占比提升，叠加药企降本增效诉求，推动研发外包渗透率持续提高。相较大型药企，此类企业通常缺乏完整的研发、工艺开发和规模化生产体系，更倾向于借助专业服务商降低固定投入并加快研发进度。根据Frost & Sullivan 数据，全球CRO外包渗透率由2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，预计2029年和2034年将分别达到60.0%和65.6%。

全球医药研发外包市场持续扩容，研发管线增长、外包渗透率提升及项目向商业化阶段推进，共同驱动CXO市场加快增长。据Frost & Sullivan预测，全球医药研发外包市场规模将由2024年的1365亿美元增长至2029年的2395亿美元、2034年的4484亿美元，2024—2029年和2029—2034年复合增速分别为11.9%和13.4%。其中，药物发现、临床前及临床CRO市场保持稳健增长，而小分子CMO/CDMO成为更主要的增长动力，市场规模预计由2024年的521亿美元增至2029年的1120亿美元，2024—2029年复合增速约16.6%，至 2034年有望进一步达到2524亿美元；多肽及寡核苷酸CDMO增速更快，反映外包需求正向商业化生产和新分子领域延伸。小型药企及 Biotech 研发投入增长较快，但自身工艺开发能力和生产设施相对有限，对外部CDMO平台的依赖程度较高；与此同时，项目由临床早期向临床后期及商业化阶段推进，将带动生产批次、单批规模及订单金额增加，具备工艺开发、规模化生产和商业化交付能力的CDMO有望持续受益。

3.CXO行业景气度上行持续验证

我们按照CDMO、CRO（包含临床CRO及临床前CRO）的分类对CXO样本企业2026年中报业绩情况进行总结梳理，具体来看：

CDMO:2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMC板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMC行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%;2026年中报，在人民币升值导致的业绩大幅承压的背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至26%，展现出强劲韧性。

CRO:2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至39，行业筑底信号明确；2026年中报，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长13%，行业高景气下，订单向业绩传导的逻辑正在得到逐步验证。

CDMO板块毛利率在2024年阶段性触底承压后，于2025年稳步修复回升，已回归至2023年同期39%的水平，2026年中报，毛利率进一步提升至40%；净利率层面，2025年CDMO板块净利率水平提升至20%6较2024年提升5pct，2026年中报，由于汇兑压力影响，净利率水平下降至19%；来看净利率下滑幅度低于毛利率，表明在行业承压背景下各公司都在采取有效措施进行控费。

临床CRO板块毛利率持续承压，2025年毛利率水平为29%，2026年中报为23%；净利率层面，2025年临床CRC板块净利率为14%，2026年中报为12%。

临床前CRO板块毛利率小幅提升，2025年毛利率为23%，2026年中报为28%；净利率层面，考虑到部分临床前CRO公司涉及生物资产公允价值变动，因此2025年和2026年中报净利率水平波动明显。

2026年中报披露后，多家头部CXO企业在全年高增长的背景下，进一步上调全年业绩指引，业绩指引上调，一方面反映下游创新药

海内外订单持续落地，另一方面验证CXO行业景气上行逻辑不断夯实。

4.CXO行业投资逻辑与个股梳理

CXO是创新药产业链“卖水人”，不承担研发成败风险却稳收服务费，商业模式优。当前板块站在三重拐点：一是需求复苏，全球生物医药投融资回暖、国内创新药BD出海爆发，订单触底回升；二是供给出清，2022—2024年产能出清完毕，集中度提升，龙头议价力增强；三是估值低位，PE处近十年底部，业绩加速与估值修复形成“戴维斯双击”。新分子（ADC、多肽、小核酸）与AI制药打开成长空间。

风险提示：临床阶段、商业化阶段项目运营风险；持续高研发投入产出不确定的风险；行业竞争加剧的风险；行业监管政策的变化；全球化经营及国际政策变动风险；汇率风险。

参考资料：

1.2026-9-1国金证券——景气度上行持续验证，内外需共振带动业绩加速

2.2025-9-8渤海证券—— 内需修复，外需繁荣，行业高景气延续

3.2026-8-15国盛证券——小分子CDM0稳健增长，新业务打开长期成长空间

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