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作者：李 捷

编辑：周雪松

制图：乔寒云

 

日前，腾讯控股（以下简称“腾讯”）发布2026年第二季度财报。单季营收2047.85亿元，同比增长11%，首次站上2000亿元关口。但真正引发讨论的是另一组数字，资本开支527.8亿元，同比激增176%，环比增长65%，大幅超出市场预期。

钱去哪了？按照官方回应，用于买芯片、建数据中心、训练大模型。

盘古智库高级研究员江瀚对中国经济时报·中时财经分析指出，在流量红利见顶的存量时代，单纯依靠规模扩张的边际效益正在递减，腾讯必须通过技术重构生产关系，而这种“利润让渡”是典型的战略性亏损投资。

就如同修路搭桥的前期投入，是建护城河必须花的钱。在行业内人士看来，腾讯真正想做的，是把算力变成像水电一样的基础资源，在未来的数字经济里掌握话语权。

01 现金牛业务在AI赋能下变得更有效率

三台主要收入“引擎”全速推进。

根据腾讯披露的数据，网络游戏总收入659亿元，同比增长11%，重回双位数增长区间。本土市场收入473亿元，同比增长17%，《三角洲行动》《无畏契约》《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》四款游戏是主要功臣，其中《三角洲行动》与《无畏契约》日活跃用户均在本季度创下历史新高。

江瀚认为，游戏行业正在经历从“内容驱动”向“生成式内容驱动”的转变。AI对游戏业务的价值不在于锦上添花，而在于结构性降本，资产制作成本的大幅压缩与互动性的实质性提升，正在改写这门生意的成本算法。

营销服务收入435.7亿元，同比增长22%。腾讯方面表示，视频号广告推荐模型升级后，算力规模扩大了30倍，计算量提升24倍。AI创意能力将素材生产效率提升近80%。微信及WeChat合并月活跃账户数达14.39亿，视频号总用户使用时长同比增长超过20%。

有业内人士对中国经济时报·中时财经分析指出，AI驱动的广告精准度提升正在重构广告库存的分配机制，这不仅是效率改善，广告不再是被动曝光，而是基于用户意图的精准匹配。

金融科技及企业服务收入602.9亿元，同比增长9%。其中，云业务是AI增量贡献最明显的板块。AI跑模型、跑应用都在消耗算力，从而直接推高了云服务的收入。

江瀚判断，企业服务板块可能因AI Agent的发展，从提供工具转向提供决策辅助，这将打开全新的价值空间，也是腾讯云从“基础设施供应商”向“业务赋能平台”跃迁的关键路径。

国海证券研报提供了一组具有参照意义的数据，若剔除新AI产品（以Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及小微为主）的收入、成本及开支影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元，与账面0.7%的盈利增速之间差距显著。两者差异主要源于AI投入带来的折旧摊销增加与研发费用化处理。

换句话说，核心业务不仅没有被AI拖垮，反而比账面数据显示的更强健。

02 钱花哪里？一半买现在，一半买未来

“腾讯的营收依旧很稳，但利润增速开始下降，因为开始花钱了。尤其是AI投入的挤压效应开始显著呈现。”某行业资深人士对中国经济时报·中时财经分析。

华尔街投行伯恩斯坦的分析师在财报电话会上算了一笔账，按照腾讯二季度的速度年化计算，腾讯全年算力采购预计超2000亿元。摩根大通等机构已在财报前将全年预测上调至该水平。

回看二季度财报，527.8亿元的资本开支流向了算力采购、数据中心扩建与Hy4大模型训练集群。腾讯管理层明确表示，混元模型是资本支出的最高优先级。

江瀚把这种投入概括为“以短期利润换取长期定价权”，这符合大型平台企业跨越创新扩散曲线的典型路径。他进一步指出，从互联网发展史来看，从电商的物流基建到云服务的服务器部署，基础设施层的重投入期从来不是利润的高点，但往往是护城河的起点。

这笔投入的转化效率正在逐步显现。

混元Hy3从preview到正式版用了不到三个月。据腾讯官方披露，Hy3以相对小的参数规模，实现了可比肩参数规模2至5倍海外旗舰模型的智能水平。按全球开源平台的Token消耗量统计，Hy3自推出以来持续位列全球前三。日均使用量是测试版的7倍，反映出用户采纳速度和付费需求同步上升。办公助手WorkBuddy里自选模型的用户，选择Hy3的占比达60%；接入ima Copilot后，仅72小时便成为平台调用量第一的模型。下一代Hy4计划近期发布，能看图、能看视频将进一步提升多模态能力。

据易观《2026年Q2中国办公智能体平台市场洞察报告》，办公助手WorkBuddy在电脑端6月访问量达2097万次，位居国内同类产品第一，超过第二、三名访问量之和。月访问量前十榜单中，腾讯的办公助手、编程助手和两个智能体产品占据四席。WorkBuddy已落地50多个行业。IDC报告显示，在传媒与医疗两大行业，腾讯云ADP分别以19.1%和9.4%的市场份额位居行业第一。

江瀚同时指出，盈利兑现存在滞后性。C用户端付费习惯的培育和B端定制化服务的长周期特性，决定了AI产品的收入爬坡不会是一条陡峭的曲线。但他判断，当内部提效显著降低运营成本，且外部API调用形成规模化营收后，边际成本将低于边际收益，届时财报压力将缓解，进入正向循环。

更直接的“安全垫”来自算力资产本身的市场溢价。腾讯总裁刘炽平在财报会上透露，若将部分算力对外出租，资本开支可获得至少30%的回报。部分提前锁定的国产AI服务器，因市场供需紧张已实现账面升值超过30%。

中国经济时报·中时财经从腾讯了解到，腾讯云大模型服务平台TokenHub日Token调用量突破25万亿，两个月增长5倍。AI与云的深度结合正在转化为国际市场竞争力，二季度，腾讯云支持印尼头部运营商XLSMART完成大规模公有云迁移，项目在4.5个月内平稳完成。

03 AI时代的入场券

市场对腾讯的担忧并非没有依据。公司权益持有人应占盈利增速仅0.7%，自由现金流转负。高盛则在最新报告中指出，腾讯AI相关收入有望在2027年贡献集团总收入的15%以上，维持“买入”评级。

有分歧，说明AI时代的估值逻辑正在经历剧变。

江瀚也指出，微信生态内的AI需求过于垂直和碎片化，难以形成统一的标准化产品进行大规模复制，导致研发成本高企；内部协同存在部门墙，各业务线对AI的接受度和数据打通程度不一，造成资源分散。这些都是腾讯在推进AI战略时必须面对的内部摩擦成本。

但腾讯的独特优势同样明显。14.39亿微信月活用户、企业微信的办公网络、腾讯文档与腾讯会议的协作场景，构成了目前国内最密集的AI执行层场景网络。当其他厂商还在比拼模型参数时，腾讯已经将AI嵌入了社交、支付、办公、游戏的每一个角落。

马化腾在财报中给出了明确的战略框架：“我们正在智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI赋能的腾讯。”

腾讯管理层将当前算力投入定性为“今明两年的一次性投入”。训练算力属于固定开销，推理算力则根据回报情况动态投入。

两千亿元的算力押注是否合理？答案不在投入本身，而在投入的效率。当每一笔资本开支都能在广告中转化为更精准的投放、在游戏中转化为更高的用户留存、在云服务中转化为更高的毛利率时，这场大规模投入的逻辑便不再是“烧钱换增长”，而是“以资本支出换取生产要素的重新定价”。

江瀚对此的判断是，腾讯的战略符合大型平台企业跨越创新扩散曲线的典型路径，在技术从早期采用者向大众市场渗透的临界点上，基础设施层的先发优势往往是决定最终格局的关键变量。

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