认定“未公开信息”，必须同时把握“非公开性”和“价格敏感性”两个核心特征。不是所有金融机构内部文件、数据、指令都当然属于未公开信息，只有那些公开后可能对证券、期货交易价格产生影响的未公开信息，才进入刑法规制范围。南京刑事律师肖乐在办理利用未公开信息交易案件中反复提出：价格敏感性是一个需要证据证明的客观事实，不能由控方以信息来自金融机构为由直接推定。

一、 司法解释的明确与模糊

　　2019年两高《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》第一条以列举加兜底的方式界定了“未公开信息”的范围，包括证券、期货的投资决策、交易执行信息，持仓信息、资金信息，证券发行、交易、监管信息等。这些信息来自金融机构、监管部门或者行业协会，通常具有非公开性。但司法解释没有进一步明确，何种程度的“可能影响交易价格”才能认定为价格敏感性。

　　实践中，控方往往采取一种简化路径：只要信息属于上述列举范围，就直接认定其为未公开信息，而不再单独证明其价格敏感性。这种简化在行政处罚中或许尚可接受，但在刑事程序中，价格敏感性是犯罪的实质要件，必须达到排除合理怀疑的证明标准。

　　肖乐律师认为，价格敏感性的认定不能停留在文字层面，必须结合市场反应、历史数据、行业特征等因素进行实质判断。一个信息能否影响交易价格，不是由信息的来源决定的，而是由信息的客观属性决定的。如果某一信息对市场而言微不足道，或者已经被市场充分预期，那么即使它来自金融机构内部，也不属于刑法意义上的未公开信息。

二、 非公开性的判断：时间与传播范围的交叉

　　非公开性是指信息尚未通过法定方式向社会公众披露。但这里的“公开”不是绝对意义上的无人知晓，而是相对意义上的未经法定披露或广泛传播。如果信息虽然未经法定披露，但已在业内小范围流传，或者通过其他渠道被部分投资者获知，那么其非公开性是否受到动摇？

　　实务中存在争议。一种观点认为，只要未在指定媒体披露，就属于未公开；另一种观点则认为，如果信息已经在市场上被广泛知悉，就不再具有非公开性。肖乐律师倾向于从实质角度把握：如果信息已经传播到足以消除信息优势的程度，那么行为人利用该信息交易，就不具有利用未公开信息的违法性。当然，这种观点在司法实践中需要充分证据支撑，比如媒体报道、行业交流记录、公开数据等。

三、 价格敏感性的实质判断：从客观数据出发

　　价格敏感性的判断，可以参考内幕信息重大性的判断标准，即“对证券、期货交易价格有重大影响”。但“重大影响”是一个规范概念，需要在具体案件中通过证据加以说明。

　　例如一起涉及期货公司风控数据的案件，控方指控当事人利用公司内部风控模型参数调整信息进行股指期货交易。肖乐律师同金融数据专家对涉案信息的历史市场影响进行了实证分析，结果显示，该类风控参数调整信息在过往多次出现时，对股指期货价格并没有产生统计上显著的影响。也就是说，该信息虽然来自机构内部且未公开，但不具有价格敏感性，不属于刑法意义上的未公开信息。

　　这个案例说明，价格敏感性不是控方可以一笔带过的要件，它需要针对具体信息、具体市场、具体时间段进行量化分析。对于辩护律师而言，引入金融数据分析专家辅助人，是打破控方“有信息即入罪”逻辑的有效手段。

四、 信息边界与辩护策略的联动

　　在利用未公开信息交易罪的辩护中，信息性质的认定往往与交易行为的异常性判断相互关联。如果信息本身不具有价格敏感性，那么行为人的交易行为即使与信息时间吻合，也不能说明其利用了未公开信息，因为该信息本身就不值得利用。

　　肖乐律师曾对多起案件中的“未公开信息”进行逐项审查。他总结出一个实用的辩护框架：第一，查明信息的形成时间和内容确定性；第二，评估信息如果公开可能产生的市场反应；第三，对比行为人交易与信息的关联程度；第四，分析行为人是否有其他正当信息来源。这个框架将信息认定与行为判断有机结合，避免就信息论信息的空泛争论。

　　尤其在量化交易和程序化交易日益普及的背景下，许多交易指令本身由模型自动生成，交易员并不了解指令背后的具体投资逻辑。这种情况下，交易指令能否被认定为未公开信息，以及交易员执行指令是否属于“利用”未公开信息，都存在较大辩护空间。